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　　出品：新浪财经上市公司究诘院

　　文/夏虫使命室

　　中枢不雅点：万科财产保全为何取舍股权，而不是取舍货币资金等流动性较强的金钱？这背后究竟折射万科何种动机？万科通过财产保全策略，用近百倍杠杆撬动了万达商管超千亿股权价值。万科到底是不是门口的霸谈东谈主？以实收老本估算股权价值进行财产保全背后，是否又折射出，万科对万达商管确切债务性及金钱竣工性担忧？此外，珠海万达商管控股鼓动遭万科冻结后，是否使得其上市融资渠谈受阻？翌日是否可能存在进一步资金链压力传导。

　　近日，法学民众刘纪鹏炮轰“万科逾额冻结万达”，激发商场暖热。

　　事情的缘起，源自上海虹口法院一王人查封上千亿的诉前财产保全案件。据悉，万科就进取海虹口法院肯求对万达集团公司的金钱进行诉前保全，凯旋冻结了大连万达集团公司持有的另一家子公司大连万达营业经管公司（简称万达商管）19.8亿股权。

　　根据刘纪鹏的分析，上海虹口法院冻结的万达商管19.8亿，并不是一般意思意思上的19.8亿金钱，而是对应着1287亿的股权金钱，与两边争议的方向额金钱13.8亿比拟，高达94倍之多，属于逾额冻结。

　　基于此配景，咱们产生以下几大疑问：

　　第一，   万科是否存在逾额冻结万达？以实收老本估算股权价值是否合理？

　　第二，   万科财产保全为何取舍股权，而不是取舍货币资金等流动性较强的金钱？

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　　第三，   万科肯求以实收老本进行冻结背后有何动因？究竟是万科对万达商管体内债务确切水平担忧及财务数据不信任，照旧万达商管遭受了“门口的霸谈东谈主”？

　　一、万科是否存在逾额冻结万达？以实收老本估算股权价值是否合理

　　据悉，2019年，万达和万科协作开发长春影视城名堂，由万科集团下属子公司海南万骏于2019年9月和2020年6月先后两次向万达子公司万达地产支付了协作款共50亿元。2021年6月，万科各样原因斟酌，决定提前阻隔协作，由此激发了两边阻隔协作后善后事宜的争议。

　　根据公开报谈，在这三年时代，万达还是将协作款的本金加利息所有52亿元返还给万科。然而，万科对持按照原合同的协作条件，要求万达再支付本金、利息和罚息13.8亿元。而万达则觉得，受疫情、房地产下行和政府地盘开发计谋的转机等原因，念念只付8到10亿元，这才是两边争议点。

　　根据企查查信息，本年6月5日，万科就进取海虹口法院肯求对万达集团公司的金钱进行诉前保全，凯旋冻结了其旗下子公司万达商管19.8亿股权。万达集团持有万达商管约53.39%股权，对应为23.9亿股权数额。换言之，万科因13.8亿元的纠纷，将万达集团持有万达商管的好像股份冻结了。值得注重的是，这次冻结期限为3年，冻结日历至2026年6月4日。

　开头：企查查

　　在实务中，东谈主民法院在冻结股权时，一般会以股权对应的实缴出资额或依据财务报表估算的价值进行冻结，算作保全财产价值的认定依据。值得一提的是，在这次万科与万达纠纷中，万达商管被冻结的股权价值主要选拔实缴出资额进行评估，而非财报操办数据评估。

　　事实上，股权的本色价值与实缴出资额频频存在各异，而超标查封将有可能产生相应的侵权包袱，故股权价值的评估关于主理保全价值的界限显得荒谬勤勉。

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　　业内东谈主士示意，关于非上市公司的股份，一般与公司的操办情况密切关系。因穷乏通常证券交游所的公开交游平台，且财务报表等不错反馈操办情状的材料多由方向公司掌持，导致其估值难度较大。通常情况下，不错通过下述花样进行股权价值的一般评估：

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　　（1）礼聘第三方机构对股权方向公司进行尽责访问，并出具评估敷陈；

　　（2）通过国度企业信用信息公示系统查询公司是否有露馅年报信息，查询企业的实缴老本金以及关系数据，以瞻望公司的操办情况；

　　（3）通过裁判告示网以及企查查等阶梯检索公司的涉诉情况，以及阐述公司是否有列入失信被奉行东谈主名单，从而判断公司的偿债材干；

　　（4）通过国度企业信用信息公示系统查询股权是否存在质押、查封等影响后续责罚的状态；（5）通过公开渠谈检索公司关系新闻报谈，判断公司是否有出现影响股权价值的正负面信息。

　　事实上，万达商管由于通过战投或债券等花样融资，因此其股权价值存在有关系历史估值参考数据。据悉，2018年1月底，腾讯、苏宁、京东和融创等入股万达商管14%的股权，其中，腾讯投资100亿元持股4.12%，苏宁和融创中国分歧投资95亿元、各持股3.91%，京东投资50亿元持股2.06%。按此臆想打算，大连万达商管其时的估值为2430亿元。若据此估算，万科冻结的万达商管股权价值超1000亿元，彰着属于逾额冻结。

　　2021 年万达商管决定将其事轻金钱营业运营、科技、数据、东谈主员等关系资源进行重组，并于2021年 3月斥地拟上市平台珠海万达营业经管集团股份有限公司（以下简称“珠海万达商管”）。

　　2021年8月，旗下子公司珠海万达商管引入战投，将其持有的珠海商管 21.17%股权转让给碧桂园、腾讯、PAG 太盟投资集团等十余家投资者，共计融资金额约 380 亿元，此时珠海万达商管估值约1800亿元，万达商管对应估值1400亿元。据此推算，万科冻结万达商管的股权价值也远盛大幅高于其纠纷财产保全额。

　　以上两大历史参考数据，或讲解万科这次通过虹桥法院对万达商管进行冻结的股权或价值较大。

　　需要指出的是，有些法院关于股权冻结，存在不以实收老本为依据案例。在德州经济期间开发区兴德民间老本经管有限公司、山东高新润农化学有限公司民间假贷纠纷奉行一案中（案号：（2019）鲁14执复143号），法院觉得：“公司股权的本色价值与企业操办情状密切关系，企业经济效益好，股权变价时的商场价值就高，反之，则股权商场价值的就低，因此，工商登记所纪录的注册老本或实缴出资额并不可凯旋反馈股权的本色商场价值，异议东谈主在莫得其他凭证，仅凭工商登记信息，见解查封超方向，不具有劝服力，照章不应赐与采信。”

　　至于为何虹桥法院作出如斯裁决，咱们不知所以，有时其自有一套合理的股权价值评价体系。

　　根据企查查发现，上海虹口法院还是将其查封万达商管的19.8亿股权解封8.3亿股，现在还剩余11.5亿股权被冻结。

开头：企查查

　　二、万科肯求金钱冻结背后有何动因：门口霸谈东谈主or自己安全保全需要或其他？

　　为止 2022 年末，万达商管未受限的货币资金余额 196.31 亿元。截止2022年3月末，公司公经搭理居品账面价值约490亿元。

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　　从财产保全角度，究竟是从优先冻结银行进款、搭理居品等流动性较强的金钱，照旧优先冻结股权等不动产？

　　对此排列五捕鱼，业内东谈主士示意，财产保全时，法律莫得章程必须是先冻结现款照旧先冻结房产，唯有是被奉行东谈主名下的金钱，包括现款和房产，法院都不错冻结，部分先后法例。但通常在操作上，法院一般表示过与银行联网的系统先查询被奉行东谈主名下银行账户资金，对银行账户先进行冻结。

　　至此，让东谈主猜疑的是，为何万科选拔冻结万达商管股权，而不是冻结银行进款等流动性金钱？

　　（一）动机一：以小博大，百倍杠杆狙击商管行业龙头？

　　咱们根据前文分析，若是以历史参考值，被万科冻结的股权价值超千亿元，而万科需要保全的金钱仅10余亿元，这相当于万科用了百倍杠杆撬动了万达系中枢金钱。万科其究竟有莫得存在以小博大，狙击行业龙头万达商管的动机？

　　从竞争模式看，在地产商管鸿沟，万达商管属于一家独大。

　　根据豫园股份的6月的公告，来自华经产业究诘院数据显现 ，2020 年中国营业物业经管行业 CR5 为 12.7%，行业竞争模式高度漫衍，其中万达商管市占率为 8.3%，处于龙头地位。位列 2-4 位企业称呼及市占率顺序为新城 1.4%、印力 1.1%、华润万象生存 1.0%、宝龙营业 0.9%。

　　万科旗下的印力与万达商管彰着存在巨大各异，咱们对比以下操办数据便可看出。

　　2022年，大连万达商管开业55个万达广场，完成年辩论100%；累计开业473个名堂，经管营业面积6556万平时米，其中租借面积4445万平时米，同比增长11%；在建万达广场187个，营业面积2195万平时米。

　　万科集团2022年年度敷陈显现，为止敷陈期末，集团累计开业242个营业名堂（含138个社区营业名堂），建筑面积1227.7万平时米；决策中庸在建营业建筑面积为365.4万平时米。其中印力累计开业102个营业名堂（含23个社区营业，29个轻金钱输出经管名堂），建筑面积 868万平时米；决策中庸在建营业建筑面积为124.4万平时米。敷陈期内集团营业业务（含非并表名堂）营业收入87.2亿元，同比增长14.3%。其中，印力经管的营业名堂营业收入54.8亿元，同比增长4.8%，举座出租率 93.2%，同比着落 2.1个百分点。

　　而这次若万达商管较大股份被因万科而被冻结，关于万达意味着什么？

　　现在其旗下珠海万达商管正在谋略香港上市，若是控股鼓动存在普遍股权冻结，将会对其境外上市组成勤勉。根据《境内企业境外刊行上市备案》新规，控股鼓动或者受控股鼓动、本色限度东谈主主宰的鼓动持有的股权存在紧要权属纠纷的，不得境外刊行上市。其中，“紧要权属纠纷”主要指存在质押、冻结或诉讼仲裁等还是或者可能导致紧要权属纠纷的情形。

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　　若是珠海万达商管上市未得胜，万达商管的融资渠谈受阻，翌日其将可能受资金链压力传导等负担。这是否可能使得其不得不贱卖金钱或寻找关系实力买家接盘？万科是否可能趁此时机“捡漏”？

　　领先，公司将可能濒临普遍资金回购压力。珠海万达商管需要在2023年底得胜上市，不然其母公司万达商管需进取市前投资者支付约300亿元的股权回购款。

　　其次，万达商管债务压力较大，以银行债务为主，有息欠债超2000亿元。据悉，2023 年 6 月末，公司境内公开商场债券存量限制 123.41 亿元，境外债券存量限制约为 18 亿好意思元。2023 年 7 月和9 月公开商场到期压力较大，其中 7 月境表里债券到期（含回售）近 50 亿元，9 月境内债到期（含回售）38 亿元。

开头：公告

　　5月5日，评级机构穆迪下调万达商管企业眷属评级，称因为其流动性缓冲减少，融资渠谈裁减，以及与其母公司大连万达集团的关联方交游加多。

　　（二）动机二：自卫需求？担忧万达商管债务确切性水平与财务数据确切性

　　为止2022年底，万达商管总金钱5959.59亿元，总欠债2988.76亿元，扫数者权力2970.83亿元。万科若是以其净金钱为金钱保全依据，彰着绰绰过剩。令东谈主不明的是，万科肯求金钱保全时，为何终末照旧取舍实收老本呢？

　　领先，净金钱估值背后或关乎金钱与债务确切水平。即若是以净金钱为基准评估其股权价值，则需要对公司表表里金钱及表表里欠债极其明晰。

　　若是咱们仅从公司金钱欠债率单一主见看，公司金钱欠债率水平似乎并不高。然而，由于公司以投资性地产为主的金钱结构，且存在较大典质金钱，公司果然切债务水平是否可能存在被低估？

　　咱们发现，公司普遍金钱背后存在典质情况，确切投资性地产偿债材干或有待进一步查实。

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　　而已显现，万达商管非流动金钱占比保持在 80%以上。2022 年，跟着公司在建和已完工面积逐年增长，加之部分营业物业的公允价值高潮，投资性房地产限制接续增长，占总金钱的比重接近 77%，为公司金钱的最主要组成。2023年一季报末，万达商管投资性地产账面值超4500亿元。

　　但值得暖热的是，公司大部分投资性房地产处于抵质押状态。为止 2022 年末，为得到借债典质的受限金钱 3434.20 亿元，其中因典质受限的投资性房地产限制为3413.4亿元，典质比例为74.60%。换言之，万科是否可能对万达商管确切债务担忧，其信得过可偿债务金钱究竟些许是否存疑？

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　　事实上，公司金钱关系竣工性也一度激发监管担忧。在境外刊行上市备案补充材料要求，证监会要求珠海万达商管请补充讲解公司措置及里面限度开动情况，里面限度轨制是否健全灵验，是否存在被控股鼓动或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股鼓动提供担保的情形。并请讲解关系防护关联方资金占用和幸免为控股鼓动提供担保的内限度度和保险方法。

　　其次，从万达商管财务数据看，其比拟同业发达较佳。万科肯求财产保全时，似乎也不错选拔收益法进行关系评估。一般而言，收益法是通过瞻望被评估金钱的翌日收益并将其折现。

　　2022年，大连万达商管的营业总收入为493.14亿元，同比加多4.69%；净利润124.99亿元，同比减少6.96%。其中包摄于母公司鼓动的净利润为123.01亿元，同比减少7.45%，少数鼓动损益1.97亿元，同比加多39.94%。

　　根据海通证券敷陈，为止2023年4月21日，2022年要点追踪上市物业企业的功绩瞻望对应2022年PE估值大概在17倍傍边。若是仅以17倍臆想打算，万达商管或也超2000亿元。

　　事实上，公司的财务数据确切性一度惹质疑。

　　本年一位自称万达职工的知乎答主“爆料”公司存在作秀之嫌。该网友在帖子中称，迫于万达里面捕快轨制和经管层“内斗”的近况，万达露馅的销售功绩、客流量、出租率等数据都是通过“注水”达成的。

　　招股书显现，珠海万达商管为止2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車位）分別达到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的房钱收缴率100%。

　　珠海万达商管出租率数据发达远超同业。2022年年末，华润万象生存出租率超96%，新城为95.13%，龙湖举座出租率为93.9%，印力出租率93.2%。此外，根据《2022中国营业地产百强企业究诘敷陈》数据显现，2021年营业地产百强企业要点名堂平均出租率为约92%。

　　如斯优秀的操办数据，也激发监管质疑。监管要求其揣测敷陈期内营业经管劳动费及房钱本色收缴情况、同时同业业公司可比情况（如有）讲解上述出租率的臆想打算口径偏执准确性；请讲解你公司在捕快和内限度度方面，有无防护里面东谈主员虚报出租率和收缴率的关系灵验方法以及本色奉行情況。

　　对此，万达集团在5月底发布的官方辟谣中称，该公司对外露馅的财务数据均由着名审计机构审计、业务数据由珠海万达商管上市联席保荐东谈主等机构尽调阐述，功绩不存在作秀情况。

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